上市公司并购重组漫谈：从“借壳上市”到“重组上市”
上市公司并购重组漫谈：从“借壳上市”到“重组上市”（作者：沈春晖）
一、“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市
1、区分“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市
“实质意义上”的借壳上市是商业概念，注重的是经济实质。只要符合以下两个要件，就构成“实质意义上”的借壳上市。
其一，买壳方获得壳公司（上市公司）的控制权。如果买壳方未获得交易后壳公司的控制权，则属于将资产出售予上市公司，不是借壳。
其二，买壳方将自有资产置入壳公司（资产置入）。如果买壳方仅取得上市公司控制权，未置入资产，则属于单纯的收购上市公司，不是借壳。
“监管意义上”的借壳上市则属于根据监管部门制订的相关规则而认定的借壳上市。即达到了监管部门规定的借壳认定标准的借壳才属于“监管意义上”的借壳上市。一般而言，“监管意义上的”借壳上市的范围小于“实质意义上”的借壳上市。其中间那些属于“实质意义上”的借壳上市但不构成“监管意义上的”借壳上市一般被称为“类借壳”。
2016年9月中国证监会修订后的《上市公司重大资产重组办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准。从此，在中国凡是说“重组上市”就是指“监管意义上”的借壳上市。
也就是说：重组上市（“监管意义上”的借壳上市）+“类借壳”=“实质意义上”的借壳上市。
2、加强监管，收紧借壳是全球趋势
由于IPO涉及到公开发行股票，涉及社会公众利益，无论是成熟的资本市场还是新兴的资本市场均要对其进行干预。而在过去，各国监管部门把借壳通常归类为并购重组行为，监管较松。这使得一部分企业通过借壳的方式刻意规避IPO的审核与监管，出现了很多对于投资者不利的恶性问题。各国监管部门也逐渐认识到，借壳上市的经济实质并不是既有上市公司的并购重组行为，而是借壳方实现自身的资产证券化，所以其在性质上更类似于IPO，也应该受到相对严格的监管。
鉴于这一认识，各国监管部门近年来均在采取措施收紧对借壳的监管。例如美国证监会于2011年11月对通过反向收购（实施“借壳上市”的一种常用具体手段）在美国上市的公司采取了新的严格监管规定。我国香港地区近年来也出台多项举措，一直对借壳的监管持收紧态度。
中国证监会对于借壳上市的监管政策也经历了一个逐步趋紧趋严的过程。首先是2011年8月修改规则，对构成“监管意义上”的借壳实施与IPO趋同化监管。其次是2013年11月进一步颁布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，将“趋同”升级为标准相同的“严格执行”。最大的变化出现在2016年，出台了最为严厉的措施，对构成“监管意义上”借壳的要件进行了更为细化的规定，严防一切规避行为。
分析各主要经济体资本市场针对借壳的收紧措施，主要包括两个方面：其一是严格借壳的认定（即完善构成“监管意义上”借壳的要件）；其二是对构成借壳要件的交易施以严格的监管措施，例如等同于IPO审核。
二、我国现行对“重组上市”的政策要求
1、构成“重组上市”的标准
2016年修订的《上市公司重组管理办法》对构成重组上市（即“监管意义上”的借壳上市）的标准进行了修订，总体出发点是严格标准，压缩过去一些构成“实质意义上”借壳但通过一些技术手段处理后不构成“监管意义上”借壳交易的运作空间，尽量减少“类借壳”交易的发生。
根据修订后的标准，同时具备以下两个条件构成重组上市：其一，上市公司控制权发生变更；其二，上市公司新控制人（即收购人）注入上市公司的资产达到一定标准（达到标准中的其中一条即触及）。
1）上市公司控制权发生变更
这是指交易前后上市公司控制权发生变更。《上市公司重组管理办法》（2006年）规定：控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。
根据该条规定，在一般情况下根据《上市公司收购管理办法》的规定进行控制权的认定。该法规规定有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股 50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。
针对《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用的《证券期货法律适用意见第1号》（2007年）也对公司控制权变革问题进行了规定。其认为：控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。
实践中，如果持有、实际支配上市公司股份表决权比例最高的人（通常情况下是第一大股东即其关联方）发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，除非有确凿的相反证据，一般会被认为上市公司实际控制权发生变更。而且，在审核中，处于谨慎监管的考虑，一般会要求交易前后的大股东不仅不能变，而且新进入的二股东与原大股东的股权比例必须有一定的差距（10%以上比较稳妥），方能被认可为控制权没有发生变更。
《上市公司重组管理办法》还对上市公司股权分散的情况进行了专门规定。一些公司股权特别分散，被认定为无实际控制人。交易后，仍然可能被认定为无实际控制人。对这类公司，只要交易前后可以可以支配公司重大的财务和经营决策的董事、高级管理人员发生变化的仍然构成上市公司实际控制人变更。
另外，为了不妨碍上市公司正常的资本运作，《上市公司重大资产重组管理办法》不再将向控制权变更已超过60个月的上市公司注入资产视为重组上市。这是因为，时间已经足够长，已经足以避免利用此项规定来规避监管；而且上市公司的控制关系已经足够稳定，不应再影响其正常的资本运作。
2）收购人（即变更后的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人）向上市公司注入的资产触及标准
资产注入触及标准可以分为三个层次七项标准，达到其中任何一项即触及。
第一个层次为五项100%财务指标：资产总额、资产净额、净利润、营业收入、对价股份占原股本比例，具体为：
A、购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；
B、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；
C、购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；
D、购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；
E、为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。
第二个层次为导致上市公司主营业务发生根本变化的。具体指上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前面五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化。
第三个层次为证监会认定可能导致上市发生根本变化的。这其实是赋予了监管部门一个进行实质性判断的兜底条款。
此外，《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，未经中国证监会核准擅自实施重组上市，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。也就是说，如果构成了重组上市的标准，而上市公司按照非重组上市的规范进行了交易，证监会还拥有叫停及“秋后算账”的权力。
通过这样的严格规范，实质上的借壳上市要想规避标准而避免被认定为重组上市，难度大为增加。
2、对重组上市的监管要求
监管部门之所以要严格重组上市的构成标准，是因为过去有很多交易通过各种手段规避原有标准，以避免被认定为重组上市，而成为一种“类借壳”交易。严格重组上市的标准之后，“类借壳”的空间被大为压缩。之所以很多交易要从“类借壳”的方式进行，是因为一旦被认定为重组上市，将面临严格的监管，具体来说，包括以下几个方面。
（1）重组上市的审核要件相比上市公司一般性的重大资产重组大为加严
除满足重大资产重组的一般要求外，还要求：
其一，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。
其二，上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满 36 个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；
其三，不存在证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。
（2）不允许实施重组上市的情况
在部分情况下，不允许进行重组上市交易：
其一，创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致构成重组上市。即创业板上市公司不得成为重组上市的“壳公司”。
其二，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。由于监管部门一直没有规定金融、创业投资等行业的特殊规定，这些行业实际上不允许进行重组上市。
（3）借壳上市不允许募集配套资金
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，上市公司发行股份购买资产的可以同时募集部分配套资金，但构成重组上市的除外。
在新规实施前，借壳允许配套融资，且根据当时的非公开发行的定价机制（可以根据上市公司停牌前的市价锁定发行价格），能够获得配套融资认购资格的主体有着巨大的利益空间。新规的实施，不仅使得借壳的同时让壳公司获得融资不再可能，也斩断了一条可能伴随利益输送的链条。
（4）锁定期
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，构成重组上市的交易，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。
锁定期的延长，既涉及上市公司原控股股东，也涉及拟注入上市公司标的的其它股东，目的同样是减少利益输送空间，减少原控股股东与标的突击入股方的短期获利行为。
3、新规实施之后的效果
在2017年3月24日中国证监会的新闻发布会上，证监会新闻发言人指出：
2016年，针对市场存在的壳资源炒作、壳公司股价扭曲、市场功能的正常发挥受限等问题，我会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，严格了重组上市（俗称借壳）认定标准，加大了对交易各方的市场约束，比如重组上市项目不允许配套融资，相关股东锁定期更长等。实践证明，办法的修订行之有效，避免了炒壳等破坏性行为对市场的伤害，促进了市场估值体系理性回归。2016年证监会核准的重组上市项目19单，比2015年下降49%。
由于是否构成重组上市，在政策上有较大差异，部分上市公司或交易对象规避的动机更为突出。最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。对于此类情形，我会依规认定其构成重组上市，目前，已有9单此类项目终止了重组。
此外，前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。
下一步，我会将按照“依法、全面、从严”监管的要求，进一步加强并购重组监管，及时分析研判并购市场的新情况、新问题，完善规则，重点遏止“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为，更好地引导并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。
中国证监会的以上表态可以得出两个结论：
其一，修订《上市公司重大资产重组管理办法》、加严对重组上市监管已经取得了成效，压缩了类借壳的空间。
其二，证监会将继续加严监管，打击新出现的试图规避重组上市监管的新型“类借壳”行为。
三、“借壳上市”的优劣势及企业选择“借壳上市”的原因
1、“借壳上市”的优劣势分析
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2016年借壳新规实施前 |
2016年借壳新规实施后 |
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优势 |
1、相对于IPO，审核时间短（排队时间短） |
借壳新规实施前，也是A股IPO“堰塞湖”最严重的时期。相较于A股IPO 3年以上的审核时间，借壳约1年的审核时间有明显优势。 |
2016年四季度以来，随着IPO审核与发行的常态化，排队企业数量明显减少，审核时间明显加快。 2017年四季度，已基本可以实现创业板1年内（主板中小板耗时需要增加3-6个月）审核完毕，借壳对IPO的优势已经不明显。 |
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2、审核相对宽松，通过确定性高 |
尽管审核条件适用与IPO相同的条件，但从审核实践看，构成重组上市的项目（非“类借壳”）审核通过难度与确定性仍然小于IPO。 |
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3、便于利益输送 |
通过当时配套融资的定价机制、配套融资的对象选择、突击入股标的资产、原上市公司控股股东保留部分股权短期套现等方式，可以灵活的进行一些利益安排。 |
新规不再允许配套融资、新设锁定期和对锁定期予以延长的措施大大压缩了利益输送的空间。 |
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劣势 |
1、需付重组成本和借壳成本，包括但不限于直接和间接支付的”壳费”、壳公司原有股东的摊薄效应等。 |
通过多种利益输送方式和安排，可以灵活的对壳费及相关方（例如撮合方等）的利益进行安排，有助于减少直接的壳费支出等。 |
一方面，利益输送与安排空间的减少可能会增大直接壳费与重组成本。 另一方面，随着IPO常态化与二级市场不当炒作行为的被遏制，“壳价格”呈下降趋势。 |
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2、可能受潜在损失 |
壳公司如果不是“净壳”，借壳后可能受其原有不良及“有毒资产”影响。即便壳公司被处理为“净壳”，仍然可能受其或有负债等的影响而受到损失。 |
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3、上市公司（壳公司）不能同步募集资金或者募资规模受到限制 |
新规实施前，壳公司可以同步募集配套资金，但募资规模和募资用途受到限制。 |
重组上市不允许配套融资。上市公司如果有融资需求，只能在重组上市完成后通过上市公司再融资方式重新申请行政许可。 |
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2、企业选择 “借壳上市”的原因分析
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路径 |
对象 |
原因 |
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1、IPO |
具备IPO条件的企业 |
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2、重组上市 |
具备IPO条件的企业 |
1）审核时间与排队时间较短；2）审核通过的确定性更大。 |
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3、“类借壳” （通过各种手段避免被认定为重组上市） |
1、不具备IPO条件的企业 |
由于壳价值的存在，虽然借壳标的的平均规模与盈利能力原高于IPO标准，但是仍然存在不符合IPO条件的情况：1）财务条件不满足：周期性行业或者新经济企业，当前利润水平高但历史条件不满足；2）持续经营条件不满足；持续经营时间三年以上及三年报表，三年（创业板两年）内实际控制人未变更、董事高管及主营业务无重大变化 |
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2、拟借壳的壳公司是创业板公司 |
创业板公司不允许被借壳（重组上市） |
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3、拟借壳资产是金融资产 |
金融资产目前不允许借壳（重组上市） |
（作者沈春晖，红塔证券副总裁，“春晖投行在线”网站与公号创始人，我国首批注册的保荐代表人。）
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